LES ACTIONNAIRES, « NOUVEAUX BOUCS EMISSAIRES » DE LA CRISE

L’idée se répand qu’il faut « punir » les actionnaires des banques françaises et des entreprises auxquelles l’Etat va prêter de l’argent, car ils seraient responsables des dérives qui ont marqué ces dernières années, en laissant faire les dirigeants.

Cette conception s’appuient sur deux principes, qui comme nous le verrons sont erronés : les actionnaires bénéficient d’une rentabilité « excessive », d’une part, et ils exercent un contrôle déterminant sur la marche des entreprises (donc, « ils sont responsables » des dysfonctionnements observés), d’autre part.

Sur le premier point, mon article récent : « le mythe des 15% » expliquait clairement que la rentabilité des investissements en actions est largement inférieure, sur longues périodes, à ce chiffre symbolique et doit être rapprochée aussi de la notion de « risque ». Pour mémoire, il suffit de rappeler que la rentabilité des entreprises du CAC 40 aura été fortement négative en 2008 (moins 30% environ), en ce qui concerne les actionnaires de ces sociétés.

Le second point mérite des explications détaillées.

En 1933, deux économistes américains, A.Berle et G.Means, ont publié un ouvrage, « The Modern corporate and private property », qui explicitait pour la première fois « la théorie de l’agence » (ou, plus exactement, la « théorie du mandat ») : les actionnaires, propriétaires légitimes d’une entreprise, confient la gestion de celle-ci aux dirigeants qu’ils choisissent, et contrôlent leurs performances ; ils sont donc les véritables responsables des destinées de cette société.

 Comme ils sont de plus en plus nombreux, dans la mesure où les entreprises grossissent et où leur capital est disséminé entre des milliers, voire des millions d’actionnaires, ils sont obligés de déléguer leurs pouvoirs de nomination et de contrôle aux « conseils d’administration » qui concentrent désormais le pouvoir réel.

En fait, bien que théoriquement ce soit les actionnaires qui élisent les membres du conseil d’administration, au cours des Assemblées Générales, on s’aperçoit que la réalité est tout autre. Peu d’actionnaires participent aux A.G, les résolutions proposées par les dirigeants sont donc adoptées automatiquement. Beaucoup de conseils d’administration hésitent à prendre des décisions désagréables, telles que le renvoi d’un Directeur Général incompétent. Malgré leurs efforts, il y a encore peu d’administrateurs réellement « indépendants », compte-tenu du fonctionnement généralisé de la « connivence » (« je suis dans ton conseil d’administration, en échange je te fais entrer dans le mien »).

Comment améliorer le système pour le rendre plus transparent ?

Premier effort : améliorer l’efficacité des A.G, en facilitant le vote électronique (par Internet), en mobilisant et en donnant plus de poids aux associations d’actionnaires minoritaires (y compris, au niveau règlementaire), en responsabilisant les investisseurs institutionnels, en améliorant le processus de fixation des rémunérations des dirigeants( cela fera l’objet d’un prochain éditorial).

C’est seulement lorsque la gouvernance d’entreprise aura progressé (et, dans ce domaine, il y a encore beaucoup à faire), qu’on pourra considérer que l’actionnaire est vraiment « responsable » des évolutions que va connaître la société dont il est de ce fait « propriétaire ».

Bernard MAROIS

Président

Club Finance

LE « MYTHE » DES 15% DE RETOUR SUR CAPITAL

Selon les observateurs, les marchés sont « court-termistes » ? parce que les actionnaires exercent une pression croissante sur les dirigeants d’entreprise pour que leur investissement leur rapporte au moins 15%.

Ce chiffre « mythique » est économiquement infondé. En effet, si on considère le retour sur investissement comme la somme du dividende et de l’appréciation potentielle du titre entre le moment de l’achat et celui de la revente, ce qui est la bonne définition, il faut prendre en compte 5 points :

-La rentabilité d’un titre se compare au taux d’intérêt sans risque (taux d’un emprunt  d’Etat, l’O.A.T par exemple), plus une prime qui est fonction du risque de variation de l’action par rapport au marché, sa volatilité donc, mesurée par le fameux β. Par conséquent, parler rentabilité, sans évoquer le risque est une hérésie. Plus une action est risquée, plus sa rentabilité doit être élevée. Une règle générale de 15% n’a donc aucun sens : le retour sur capital est propre à chaque titre, compte tenu de ses caractéristiques particulières.

- La prime moyenne des actions, par rapport au taux sans risque varie, en général, entre 3% et 6%, selon la conjoncture des marchés. Dans la mesure où le taux sans risque est compris entre 4% et 5%, sur moyenne période, nous obtenons un rendement moyen du marché de 7% à 11% (taux maximum). Nous sommes loin des 15%.

- La partie « dividendes » du retour sur capital représente environ 3%(un peu plus actuellement, compte tenu de la chûte boursière). La part prépondérante est donc prise par la valorisation du titre, en moyenne (sur longues périodes) égale à 5 à 8% de l’investissement initial.

Bien sûr, comme nous l’avons indiqué précédemment, il ne s’agit que d’une moyenne : la fourchette s’élargit vers le bas (pour les titres peu risqués) et vers le haut pour les titres très risqués).

-Sur des courtes périodes,
on peut assister à des mouvements boursiers de forte ampleur. Lorsque la conjoncture est haussière, la valorisation du titre peur atteindre 15% à 20%, donnant des retours sur capital très élevés (plus de 20%). Inversement, en période de chûte boursière, le retour sur capital peut devenir négatif : c’est le cas actuellement (depuis début 2008). On est donc loin du chiffre symbolique de 15% !

- Il est donc indispensable de faire comprendre aux investisseurs que le rendement de 15% (sur capital) ne peut qu’être qu’exceptionnel : pour des périodes de temps limitées et/ou des entreprises présentant des risques importants. Parallèlement, les dirigeants de ces entreprises ne doivent pas céder aux « diktats » de certains investisseurs avides de rendements immédiats : les plus grands succès boursiers se mesurent sur le long terme et sont souvent le fait d’entreprises ayant une vision de « développement durable ».

Dans le même ordre d’idée, le taux « mythique » de 25% appliqué au « private equity » relève des mêmes illusions. Une récente étude menée par Olivier GOTTSCHALG, Professeur à HEC, a montré que la rentabilité des fonds de capital investissement était à peine supérieure à celle des sociétés cotées, sur le long terme, pour les investisseurs finaux.

De toutes ces considérations, il ressort un fait important : il faut revenir aux fondamentaux de la finance. Les stratégies financières gagnantes se bâtissent dans la durée ; les décisions des investisseurs doivent en tenir compte. Il faut oublier   les chiffres « mythiques » !

                                                                                                Bernard MAROIS

                                                                                                Président

                                                                                                Club Finance HEC

LE RISQUE : UN CONCEPT OUBLIE

L’affaire Madoff et ses 50 milliards de dollars, la faillite de Lehman Brothers, à l’automne, les pertes liées aux CDO (« Collateral Debt Obligations ») sont les différentes facettes d’une même erreur : la non-prise en compte du risque, dans les décisions financières.

En effet, tout investissement (industriel ou financier) est caractérisé par 2 éléments : la rentabilité espérée et le risque encouru. Ce sont comme les 2 faces de la même médaille. En général, lorsque la rentabilité est forte, il en est de même du risque ; et réciproquement, une rentabilité faible (livret A) correspond à un risque très modéré, voire inexistant. Lorsque l’on promet à l’investisseur un rendement élevé, la première chose à faire est de se poser la question : quelle est la contrepartie, en terme de risque ?

En fait, le risque peut prendre plusieurs formes. Il peut s’agir d’abord d’un « risque  de marché ». C’est  le cas lorsqu’on souscrit à une action, une obligation ou des produits plus sophistiqués (produits dérivés). Quand on achète une action, on prend le risque que son cours puisse baisser ou que le dividende soit supprimé, pour diverses raisons : perte de parts de marché ou de clients, mauvaise structure financière, stratégie inappropriée, etc, se traduisant par une baisse de bénéfices réalisés, voire une perte.

Un autre type de risque est le « risque de liquidité ». L’impossibilité de revendre un titre ou une créance va entraîner une immobilisation des actifs non souhaitée, et, bien-sûr, dommageable. C’est ce qui s’est passé, dans un certain nombre d’opérations de titrisation(en particulier des crédits « subprimes »).

Autre forme de risque : « le risque de contre partie ». Ainsi de nombreuses banques ont été piégées, lors de la faillite de Lehman Brothers, dans la mesure où elles avaient prêté des fonds à cette banque d’affaires, incapable de les rembourser.

Il est clair qu’il est parfois difficile de quantifier ce risque, dans la mesure où il dépend de facteurs très variés, macroéconomiques (conjoncture mondiale), microéconomiques (situation des « clients ») ou sectoriels (le secteur automobile est actuellement en difficulté). La bonne pratique consiste à imaginer des scénarios pour le futur, sans oublier, ce qui est le plus difficile, les cas « extrêmes » et, ensuite, à prévoir des plans d’ajustement, en cas de matérialisation des risques.

Cependant, il ne faut pas négliger le phénomène de « panurgisme», qui tend à obscurcir les raisonnements avisés.

Lorsque l’ensemble des acteurs du marché se voilent la face, en refusant de reconnaitre les risques potentiels d’un instrument  financier nouveau ou d’une situation « inédite », il est tentant de « courir avec le troupeau ». D’autant plus que l’environnement récent, favorable à la surenchère de « paris dangereux », dans la recherche de résultats rapides et performants (exigés, par la cupidité généralisée), a poussé les opérateurs financiers à oublier la moindre prudence et à balayer d’un revers de la main les scénarios défavorables. Nier le risque n’a jamais abouti à le faire disparaitre !

                                                                                    Bernard MAROIS

                                                                                    Président Club Finance HEC