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Le mot du Président du Club HEC Finance

 

 

 

L’année 2008 a été marquée, entre autres, par deux grands scandales : l’affaire Kerviel et l’affaire Madoff, dont les montants (presque 5 milliards d’un coté, et environ 50 milliards de l’autre) expliquent en grande partie la chute de confiance des investisseurs en l’efficacité des règlements et des contrôles. Ceci étant, ces deux évènements sont de nature différente.

 

L’affaire Kerviel souligne l’incapacité d’une institution, la Société Générale, à identifier l’existence « d’un trader fou » au sein de son organisation, puisqu’il a réussi à déjouer environ une quinzaine de contrôle.

Sauf que, d’une part Kerviel était aussi et avant tout quelqu’un de très habile, motivé à la fois par l’espoir d’une augmentation de ses bonus et un « esprit de revanche » à l’égard de collègues plus diplômés que lui et, d’autre part, il avait fait gagner beaucoup d’argent à la Société Générale précédemment, avant de lui en faire perdre.

 

L’affaire Madoff est différente, dans la mesure où elle s’appuie sur une escroquerie (payer les intérêts des premiers arrivés avec l’argent des derniers venus), connue aussi sous le terme de « système  Ponzi ». Exepté que Madoff a su utiliser au mieux « sa respectabilité » pour  berner  ses clients. D’une part il s’est appuyé sur une carrière professionnelle éminente (il a été plusieurs années Président du NASDAQ, la grande bourse électronique américaine) et, d’autre part, il a réuni, parmi ses clients, des grandes fortunes et des membres de « l’establishment » qui lui ont fourni une véritable caution, dont il a su manifestement bien profité. Du coup, les gérants ont été moins  « regardants » et l’escroquerie a pu prospérer durant de nombreuses années.

Bien que ces deux affaires soient différentes, elles ont certains points communs : le premier, c’est la tendance à ne pas remettre en question une personne qui, dans le passé, a connu une réussite professionnelle (les gains de Kerviel, les antécédents de Madoff) ; le succès antérieur est considéré, à tort parfois, comme le gage de la réussite future. Le second point commun, c’est la fragilité des procédures de contrôle, qui repose sur la bonne volonté des contrôleurs, qu’ils soient internes (dans le cas de Kerviel) ou externes (chez Madoff où ni la Securities et Exchange Commission- la SEC-, ni les gérants extérieurs, dont certains appartiennent à des grandes banques, comme l’UBS, n’ont rien trouvé à redire aux méthodes du financier américain).

En effet, les contrôleurs peuvent être, soit vigilants (c’est le schéma habituel, bien évidemment), soit laxistes (en particulier, en se livrant à des analyses superficielles ou en s’appuyant sur les avis « d’autres » experts), soit « bienveillants » (on peut alors parler de « collusion » ; l’histoire montre que ce cas est plus fréquent, lorsque l’environnement est porteur et les marchés exubérants).

 

En conclusion, édicter des règlementations appropriées ou des procédures prudentielles idoines n’est pas suffisant, pour garantir une bonne fin des opérations financières. Encore faut-il que celles-ci soient bien appliquées !

 

 

Bernard MAROIS

Président

Club Finance HEC

 

LES ACTIONNAIRES, « NOUVEAUX BOUCS EMISSAIRES » DE LA CRISE

 

 

L’idée se répand qu’il faut « punir » les actionnaires des banques françaises et des entreprises auxquelles l’Etat va prêter de l’argent, car ils seraient responsables des dérives qui ont marqué ces dernières années, en laissant faire les dirigeants.

Cette conception s’appuient sur deux principes, qui comme nous le verrons sont erronés : les actionnaires bénéficient d’une rentabilité « excessive », d’une part, et ils exercent un contrôle déterminant sur la marche des entreprises (donc, « ils sont responsables » des dysfonctionnements observés), d’autre part.

Sur le premier point, mon article récent : « le mythe des 15% » expliquait clairement que la rentabilité des investissements en actions est largement inférieure, sur longues périodes, à ce chiffre symbolique et doit être rapprochée aussi de la notion de « risque ». Pour mémoire, il suffit de rappeler que la rentabilité des entreprises du CAC 40 aura été fortement négative en 2008 (moins 30% environ), en ce qui concerne les actionnaires de ces sociétés.

Le second point mérite des explications détaillées.

En 1933, deux économistes américains, A.Berle et G.Means, ont publié un ouvrage, « The Modern corporate and private property », qui explicitait pour la première fois « la théorie de l’agence » (ou, plus exactement, la « théorie du mandat ») : les actionnaires, propriétaires légitimes d’une entreprise, confient la gestion de celle-ci aux dirigeants qu’ils choisissent, et contrôlent leurs performances ; ils sont donc les véritables responsables des destinées de cette société.

 Comme ils sont de plus en plus nombreux, dans la mesure où les entreprises grossissent et où leur capital est disséminé entre des milliers, voire des millions d’actionnaires, ils sont obligés de déléguer leurs pouvoirs de nomination et de contrôle aux « conseils d’administration » qui concentrent désormais le pouvoir réel.

En fait, bien que théoriquement ce soit les actionnaires qui élisent les membres du conseil d’administration, au cours des Assemblées Générales, on s’aperçoit que la réalité est tout autre. Peu d’actionnaires participent aux A.G, les résolutions proposées par les dirigeants sont donc adoptées automatiquement. Beaucoup de conseils d’administration hésitent à prendre des décisions désagréables, telles que le renvoi d’un Directeur Général incompétent. Malgré leurs efforts, il y a encore peu d’administrateurs réellement « indépendants », compte-tenu du fonctionnement généralisé de la « connivence » (« je suis dans ton conseil d’administration, en échange je te fais entrer dans le mien »).

Comment améliorer le système pour le rendre plus transparent ?

Premier effort : améliorer l’efficacité des A.G, en facilitant le vote électronique (par Internet), en mobilisant et en donnant plus de poids aux associations d’actionnaires minoritaires (y compris, au niveau règlementaire), en responsabilisant les investisseurs institutionnels, en améliorant le processus de fixation des rémunérations des dirigeants( cela fera l’objet d’un prochain éditorial).

C’est seulement lorsque la gouvernance d’entreprise aura progressé (et, dans ce domaine, il y a encore beaucoup à faire), qu’on pourra considérer que l’actionnaire est vraiment « responsable » des évolutions que va connaître la société dont il est de ce fait « propriétaire ».

 

Bernard MAROIS

Président

Club Finance




 FAUT-IL NATIONALISER
LES BANQUES FRANÇAISES ?

 

Récemment, nos principaux partenaires ont procédé à des nationalisations totales ou partielles de certaines de leurs banques, les plus touchées par la crise financière. Ainsi les Etats – Unis ont nationalisé Freddie Mac et Fannie Mae, les deux organismes de financement hypothécaire ; les britanniques ont pris une participation majoritaire dans Royal bank of Scotland, Lloyds TSB et HBOS (ces deux derniers étant condamnés à se marier) après avoir nationalisé Northern Rock ; les allemands sont venus au secours d’HypoRealestate. Quant à Dexia, ce sont les Etats français et belges qui sont venus à son chevet.

 

Faut- il aller plus loin et nationaliser nos grandes banques, comme l’avaient fait les Suédois en 1992, lors de la crise financière qui les avait frappés ?

Notons d’abord que la Suède n’avait recouru à cette solution que « provisoirement », la reprivatisation de ses banques ayant été engagée assez rapidement et sans que l’Etat scandinave ne subisse de dégâts majeurs.

En France, c’est une autre histoire, dans la mesure où le souvenir des pertes abyssales du Crédit Lyonnais, subies par cette banque au temps où elle était la propriété de l’Etat, est encore dans toutes les mémoires.

 

Il est donc souhaitable que les prises de participation que l’Etat prendrait dans nos banques restent minoritaires dans la mesure du possible. L’Etat a déjà procédé à des versements, mais uniquement à travers des instruments de « quasi-fonds propres », qui sont assimilés à des fonds propres, du point de vue des ratios de solvabilité, mais ne donnent pas lieu à des droits de vote, donc à un pouvoir décisionnel. Il est probable et je dirais souhaitable, que la prochaine intervention se fasse sous la forme de « fonds propres réels » avec des droits de vote en contrepartie.

Ceux-ci devraient alors être exercés dans deux directions : limitation des avantages financiers concédés aux dirigeants et surveillance des activités de financement de l’économie. Sur le premier point, l’Etat va devoir suppléer à l’action des conseils d’administration des banques françaises accusés parfois de laxisme vis-à-vis de leurs dirigeants (cf. le reproche de « connivence » souvent évoqué à l’occasion de « pertes de marché » jugées anormales).


 
Sur le second point, l’Etat doit s’assurer que les forces économiques vives de la nation ne « paient pas » pour les erreurs commises par les banques dans leurs opérations de marché et que celles-ci continuent d’approvisionner l’économie française en financements nécessaires. Enfin, dernier point, les banques ne doivent pas sanctionner leurs actionnaires, en les privant de dividendes, car ceux-ci ont déjà subi des pertes de plus de 45% de leur capital et ils peuvent s’avérer incontournables lorsqu’il faudra « reprivatiser les banques ».



 

Pour compléter cette analyse,  il faut également mentionner le secteur automobile, mais à  travers ses institutions financières, c'est-à-dire les organismes de crédit automobile.

Si l’industrie automobile française a de gros efforts à fournir dans les prochaines années pour améliorer son positionnement international et procéder aux innovations incontournables dictées par le développement durable(les véhicules électriques par exemple), il ne faut pas oublier le court terme, en s’efforçant de financer les achats des clients.


Et là aussi, l’Etat, à travers le refinancement de ces établissements de crédit spécialisé, a un rôle important à jouer.

Bernard MAROIS
Président,
Club Finance HEC

 

 

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             



LE « MYTHE » DES 15% DE RETOUR SUR CAPITAL

 

Selon les observateurs, les marchés sont « court-termistes » ? parce que les actionnaires exercent une pression croissante sur les dirigeants d’entreprise pour que leur investissement leur rapporte au moins 15%.

Ce chiffre « mythique » est économiquement infondé. En effet, si on considère le retour sur investissement comme la somme du dividende et de l’appréciation potentielle du titre entre le moment de l’achat et celui de la revente, ce qui est la bonne définition, il faut prendre en compte 5 points :

-La rentabilité d’un titre se compare au taux d’intérêt sans risque (taux d’un emprunt  d’Etat, l’O.A.T par exemple), plus une prime qui est fonction du risque de variation de l’action par rapport au marché, sa volatilité donc, mesurée par le fameux β. Par conséquent, parler rentabilité, sans évoquer le risque est une hérésie. Plus une action est risquée, plus sa rentabilité doit être élevée. Une règle générale de 15% n’a donc aucun sens : le retour sur capital est propre à chaque titre, compte tenu de ses caractéristiques particulières.

- La prime moyenne des actions, par rapport au taux sans risque varie, en général, entre 3% et 6%, selon la conjoncture des marchés. Dans la mesure où le taux sans risque est compris entre 4% et 5%, sur moyenne période, nous obtenons un rendement moyen du marché de 7% à 11% (taux maximum). Nous sommes loin des 15%.

- La partie « dividendes » du retour sur capital représente environ 3%(un peu plus actuellement, compte tenu de la chûte boursière). La part prépondérante est donc prise par la valorisation du titre, en moyenne (sur longues périodes) égale à 5 à 8% de l’investissement initial.

Bien sûr, comme nous l’avons indiqué précédemment, il ne s’agit que d’une moyenne : la fourchette s’élargit vers le bas (pour les titres peu risqués) et vers le haut pour les titres très risqués).

-Sur des courtes périodes,
on peut assister à des mouvements boursiers de forte ampleur. Lorsque la conjoncture est haussière, la valorisation du titre peur atteindre 15% à 20%, donnant des retours sur capital très élevés (plus de 20%). Inversement, en période de chûte boursière, le retour sur capital peut devenir négatif : c’est le cas actuellement (depuis début 2008). On est donc loin du chiffre symbolique de 15% !

- Il est donc indispensable de faire comprendre aux investisseurs que le rendement de 15% (sur capital) ne peut qu’être qu’exceptionnel : pour des périodes de temps limitées et/ou des entreprises présentant des risques importants. Parallèlement, les dirigeants de ces entreprises ne doivent pas céder aux « diktats » de certains investisseurs avides de rendements immédiats : les plus grands succès boursiers se mesurent sur le long terme et sont souvent le fait d’entreprises ayant une vision de « développement durable ».


Dans le même ordre d’idée, le taux « mythique » de 25% appliqué au « private equity » relève des mêmes illusions. Une récente étude menée par Olivier GOTTSCHALG, Professeur à HEC, a montré que la rentabilité des fonds de capital investissement était à peine supérieure à celle des sociétés cotées, sur le long terme, pour les investisseurs finaux.


De toutes ces considérations, il ressort un fait important : il faut revenir aux fondamentaux de la finance. Les stratégies financières gagnantes se bâtissent dans la durée ; les décisions des investisseurs doivent en tenir compte. Il faut oublier   les chiffres « mythiques » !

 

 

                                                                                                Bernard MAROIS

                                                                                                Président

                                                                                                Club Finance HEC

 



EDITORIAL : FAUT-IL CRAINDRE « LA DEFLATION » ?

 

Les économistes qualifient de « déflation », une croissance négative des prix, c'est-à-dire une baisse de prix d’un trimestre par rapport au précédent. On passe d’une situation d’inflation (hausse trimestrielle des prix) à une situation de déflation, à la suite d’une période de « désinflation » qui voit l’indice des prix stopper sa hausse, puis amorcer une baisse qui peut se dérouler sur plusieurs trimestres et provoquer un environnement « déflationniste ». Cette baisse des prix peut être causée, par exemple, par une chûte du prix des matières premières, qui se transmet à l’ensemble de l’économie, par le biais d’une diminution des coûts de production et donc des prix de vente dans les rayons des magasins et/ou par une chûte de la demande finale de biens et de services, provoquée par une baisse du pouvoir d’achat (due à une stagnation des salaires, par exemple). Deux exemples historiques de périodes déflationnistes : la plupart des pays industrialisés, entre 1929 et 1933 et, plus récemment, le Japon, entre 1995 et aujourd’hui.

Le problème lié à la baisse des prix, c’est le risque de « spirale négative » : les consommateurs attendent que les prix baissent pour acheter ; les stocks s’accumulent et les industriels cessent de produire, ce qui augmente le chômage et accroit la chûte du pouvoir d’achat et, donc, des prix. Il est ensuite très difficile d’inverser la tendance comme l’a montré l’avant-guerre. Même le « New-Deal », dont on se gargarise aujourd’hui, a tardé à être efficace : en 1936, le PIB par habitant aux Etats-Unis était de 6.204$, alors qu’il dépassait 6. 900$ en 1929 !

Qu’en est-il aujourd’hui en France ? C’est vrai que la chûte récente du prix des matières premières, et plus particulièrement du pétrole, passé de 140$ le baril à moins de 40$ , en quelques mois, explique en grande partie la désinflation qu’a connue récemment notre pays : la variation des prix à la consommation est retombée de 3.6% en juillet 2008 à 2.7% en octobre et pourrait revenir à 1.3% en fin 2009, en rythme annuel.

En ce qui concerne le pouvoir d’achat, là encore, il faut rétablir la vérité : les rémunérations ( salaires réels) dans le secteur industriel français ont connu une hausse de 4% entre 2004 et 2008, alors qu’elles ont baissé de 2% en Allemagne ! Cette hausse du pouvoir d’achat s’est d’ailleurs traduite par le rôle moteur joué par la consommation dans la croissance de notre PIB : plus de 70% provient de cette source (alors que l’Allemagne s’est surtout appuyée sur son excédent commercial pour « booster » son économie). Par ailleurs, les Français seront moins sensibles à « l’effet de richesse » négatif causé par l’effondrement des marchés financiers : en effet, l’immobilier résiste mieux en France que dans les autres pays de l’OCDE(excepté l’Allemagne) et nos concitoyens ont moins investi en Bourse que les Anglo-saxons.

En conclusion, la France devrait pouvoir éviter la déflation : les prix restent en territoire positifs et nous ne sommes pas encore en récession (définie comme deux trimestres successifs négatifs), alors que les mesures de soutien (automobile, travaux publics) vont être progressivement mises en œuvre. On peut donc rester raisonnablement optimiste sur ce point : le pire n’est jamais sûr !

 

 

                                                                                    Bernard MAROIS

                                                                                    Président du Club Finance HEC  



LE RISQUE : UN CONCEPT OUBLIE

 

 

L’affaire Madoff et ses 50 milliards de dollars, la faillite de Lehman Brothers, à l’automne, les pertes liées aux CDO (« Collateral Debt Obligations ») sont les différentes facettes d’une même erreur : la non-prise en compte du risque, dans les décisions financières.

En effet, tout investissement (industriel ou financier) est caractérisé par 2 éléments : la rentabilité espérée et le risque encouru. Ce sont comme les 2 faces de la même médaille. En général, lorsque la rentabilité est forte, il en est de même du risque ; et réciproquement, une rentabilité faible (livret A) correspond à un risque très modéré, voire inexistant. Lorsque l’on promet à l’investisseur un rendement élevé, la première chose à faire est de se poser la question : quelle est la contrepartie, en terme de risque ?

En fait, le risque peut prendre plusieurs formes. Il peut s’agir d’abord d’un « risque  de marché ». C’est  le cas lorsqu’on souscrit à une action, une obligation ou des produits plus sophistiqués (produits dérivés). Quand on achète une action, on prend le risque que son cours puisse baisser ou que le dividende soit supprimé, pour diverses raisons : perte de parts de marché ou de clients, mauvaise structure financière, stratégie inappropriée, etc, se traduisant par une baisse de bénéfices réalisés, voire une perte.

Un autre type de risque est le « risque de liquidité ». L’impossibilité de revendre un titre ou une créance va entraîner une immobilisation des actifs non souhaitée, et, bien-sûr, dommageable. C’est ce qui s’est passé, dans un certain nombre d’opérations de titrisation(en particulier des crédits « subprimes »).

Autre forme de risque : « le risque de contre partie ». Ainsi de nombreuses banques ont été piégées, lors de la faillite de Lehman Brothers, dans la mesure où elles avaient prêté des fonds à cette banque d’affaires, incapable de les rembourser.

Il est clair qu’il est parfois difficile de quantifier ce risque, dans la mesure où il dépend de facteurs très variés, macroéconomiques (conjoncture mondiale), microéconomiques (situation des « clients ») ou sectoriels (le secteur automobile est actuellement en difficulté). La bonne pratique consiste à imaginer des scénarios pour le futur, sans oublier, ce qui est le plus difficile, les cas « extrêmes » et, ensuite, à prévoir des plans d’ajustement, en cas de matérialisation des risques.

Cependant, il ne faut pas négliger le phénomène de « panurgisme», qui tend à obscurcir les raisonnements avisés.

Lorsque l’ensemble des acteurs du marché se voilent la face, en refusant de reconnaitre les risques potentiels d’un instrument  financier nouveau ou d’une situation « inédite », il est tentant de « courir avec le troupeau ». D’autant plus que l’environnement récent, favorable à la surenchère de « paris dangereux », dans la recherche de résultats rapides et performants (exigés, par la cupidité généralisée), a poussé les opérateurs financiers à oublier la moindre prudence et à balayer d’un revers de la main les scénarios défavorables. Nier le risque n’a jamais abouti à le faire disparaitre !

 

 

                                                                                    Bernard MAROIS

                                                                                    Président Club Finance HEC

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