EDITORIAL : VALEUR, PRIX ET RATIONALITE

La chûte de la Bourse (-45% environ) amène à se poser la question de la valeur  “ intrinsèque ” d’une entreprise. A priori, elle serait égale à la somme des actifs, y compris le capital immatériel (marques, propriété intellectuelle, brevets, etc.). Reste à s’interroger sur la valeur donnée à chaque actif : est-ce  une “valeur de remplacement ”ou une “ valeur liquidative ”. On peut également invoquer  comme valeur de l’entreprise  « la somme actualisée des cashflows futurs” que dégageraient l’ensemble des actifs? On constate qu’il y a déjà là matière débats ! De toutes façons, cette valeur n’est estimable qu’au moment précis où l’on procède à l’évaluation ; si l’exercice est reproduit un mois plus tard, la valeur aura changé, ou les variables sur lesquelles elle s’appuie (taux d’intérêt, prévisions de chiffre d’affaires futur, prix des matières premières, etc.) auront certainement évolué, à la hausse ou la baisse. Pour résumer, l’identification de la valeur intrinsèque d’une entreprise est difficile, car susceptible de différentes interprétations et sujette à des fluctuations rapides.

Il ne faut pas confondre la valeur intrinsèque avec le cours boursier (pour les entreprises cotées). Celui-ci est, en effet, un prix, à un moment donné, résultant de la confrontation de l’offre et de la demande. Si les anticipations des opérations sont en majorité baissières, le cours va baisser, par autoréalisation des prévisions et idem pour la hausse. De ce fait, le cours (le prix) peut s’écarter violemment de la valeur intrinsèque, celle-ci agissant comme une force de rappel, mais sans pouvoir empêcher des périodes parfois longues de sur ou sous-évaluation des cours.

Dans la mesure où l’écart entre la valeur et le prix peut atteindre des proportions élevées, faut-il en conclure que les opérateurs sont irrationnels ? Certes non, car le concept de rationalité mérite d’être explicité. Il faut abandonner l’idée que la rationalité est avant tout un raisonnement purement économique. En fait les phénomènes psychologiques liés au comportement de groupe (en anglais “ herding ”) sont prépondérants dans les mouvements boursiers. Ils n’obéissent pas forcément à des notions objectives de perte ou de gain financier calculés mathématiquement, mais agglomèrent des “ tendances ”, telles que l’imitation du voisin (supposé mieux informer), l’aversion au risque et la peur de perdre, renforcées par l’imprécision des anticipations, en période de crise. Pour faire simple, on pourrait dire que l'apparente irrationalité économique masque une rationalité psychologique propre à chaque individu. D’où les nombreux travaux actuellement menés dans les cercles académiques, sur la “ finance comportementale ” ; celle-ci finalement s’avère aussi importante que la “ finance quantitative ”, qui a accompagné d’une façon envahissante l’univers des marchés, au fur et à mesure où les produits dérivés étaient conçus et ensuite commercialisés.

Il est clair que ces travaux en “ finance comportementale ” pourront certainement nous permettre de mieux comprendre certaines réactions des marchés financiers, tout au long de cette crise.

                                                                                    Bernard MAROIS

                                                                                    Président

LA CRISE FINANCIERE : QUI SONT LES COUPABLES ?

Les discours récents des leaders politiques mettent tous l’accent sur la recherche des « boucs émissaires », responsables de la crise financière ; ils accusent successivement les « hedge funds », les spéculateurs (terme d’ailleurs très vague !), les « magiciens » de la titrisation, les banques d’affaires américaines (qu’il faudrait punir, en les laissant faire faillite !).

En fait, premier point, la responsabilité est collective. Elle s’étend des ménages américains prêts à emprunter largement au-delà de leurs moyens, pour réaliser le rêve de leur vie (posséder une maison individuelle) aux banques commerciales qui leur ont prêté, sans réfléchir au risque de crédit, et aux organismes de rehaussement qui les ont imprudemment garanties, sans oublier les départements des banques d’affaires qui ont titrisé ces créances à tire-larigot ou même les investisseurs qui ont acheté des titres, sans examiner en détail le contenu de leurs emplettes.

Second point, cette crise était annoncée. Dans la mesure où toute la chaîne d’opérations financières était adossée au marché immobilier et s’appuyait sur l’axiome : les prix des habitations monteront éternellement, il était évident que le système se bâtissait sur un leurre (sachant que , comme le dit le dicton, « les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel »). La seule incertitude concernait donc la date. La réponse est arrivée, sèche : été 2007.

Quelles leçons doit-on tirer de ce désastre ? Tout d’abord, dans la mesure où la responsabilité est collective, il est inutile de chercher des boucs émissaires (solution qui détournerait d’une recherche des véritables causes de la crise).

Par contre, il faut revoir le cadre règlementaire, dans le sens d’une plus grande sévérité, en particulier aux Etats-Unis. Il est ainsi aberrant qu’une banque puisse prêter plus que la valeur du bien financé ; il faudrait limiter à 70% ou 80% du prix d’achat de l’habitation. De même, les agences de notation doivent réviser leurs méthodes d’évaluation concernant aussi bien les « monolines » (organismes de rehaussement de crédit) que les entités émettrices de CDO ou les SICAV monétaires dynamiques. Il est totalement anormal que le risque inhérent à ces entités n’ait pas été correctement estimé, donnant implicitement des messages faussement rassurants.

Enfin, il faudra développer les travaux relatifs à la finance « comportementale », qui analyse les décisions des acteurs de la finance, non pas en supposant la rationalité parfaite de ces acteurs, mais à travers leurs comportements réels, c'est-à-dire, en prenant en compte les effets « moutonniers », les asymétries d’information et les mouvements de panique. Même si les crises sont en fait différentes dans leurs manifestations au fil de l’histoire, il y a toujours des enseignements utiles à tirer de la dernière crise…pour atténuer les conséquences de la prochaine.

                                                                                     Bernard MAROIS

                                                                                     Président

                                                                                     Club Finance HEC

LE NOUVEAU PAYSAGE BANCAIRE EUROPEEN

  Il y  a traditionnellement deux modèles bancaires dans le monde : le modèle « rhénan » et le modèle « anglo-saxon ». Le premier préconise une banque « multimétiers » couvrant toute la gamme des activités : depuis la banque de détail (« retail banking ») jusqu’à la banque d’affaires, en passant par le gestion collective (« assets management ») et les services bancaires (conservation de titres, par exemple). Le second privilégie la séparation des activités, au nom de la lutte contre les conflits d’intérêt, laissant le soin à l’investisseur (l’actionnaire) de choisir les activités bancaires dans lesquelles il souhaite investir, selon la théorie néo-classique qui spécifie que l’actionnaire est le mieux placé pour savoir quels placements il veut effectuer.

            En fait, c’est l’histoire  qui explique le mieux cette dichotomie, en terme de modèle bancaire. Le modèle rhénan est né en Allemagne au XIXème  siècle. A l’époque, ce pays, en voie d’industrialisation rapide, souhaitait permettre aux entreprises de se financer facilement, grâce à l’émergence d’un système bancaire puissant et relativement concentré. En plus, les banques allaient participer à la constitution des fonds propres des entreprises nouvellement créées et siéger dans les conseils d’administration de celles-ci. Par la suite, l’argument sera avancé qu’une diversification des activités des banques est souhaitable, pour « mutualiser » les risques et lisser les cycles économiques, les bénéfices de la banque de détail compensant d’éventuelles pertes de la banque d’investissement, et réciproquement.

            Le modèle anglo-saxon, dont l’exemple principal était le système bancaire américain issu des réformes de 1933-1934 (Glass-Steagall Act), préconise de séparer les activités bancaires : d’un côté, il y les banques d’affaires (Goldman Sachs, Merrill Lynch, etc.) et de l’autre les banques de détail, qui font des crédits et reçoivent des dépôts (Chase Manhattan, Citibank, etc.). La législation américaine a même obligé les grandes banques universelles de l’époque à scinder leurs activités : Morgan Guaranty, pour le « retail », Morgan Stanley, pour la banque d’affaires. En fait, la spécialisation par métiers n’obéissait pas une quelconque théorie économique, mais était le résultat de la crise de 1929, dont la responsabilité avait été attribuée, probablement d’une façon exagérée, aux comportements des banques américaines. Cependant, dans les années 1990-2000, les régulateurs américains ont progressivement effacé les barrières règlementaires entre banques de détail et banques d’affaires, en permettant la constitution de « holdings » réunissant les deux catégories de banques sous un seul chapeau.

            De ce fait, le modèle dominant actuel est la  banque « multimétiers » (ou banque  « universelle ») qui permet à l’établissement bancaire de diversifier ses revenus et donc de limiter ses risques, tout en maximisant ses profits. Ce qui n’empêche pas l’existence de « niches », au sein du système bancaire : « boutiques » pratiquant uniquement les fusions-acquisitions, entités dédiées à la gestion collective ; banque régionale absente des marchés et orientée surtout sur la clientèle de particuliers et de PME ; courtiers spécialisés dans l’arbitrage sur les marchés financiers, etc.…

            On peut donc penser que le nouveau paysage bancaire européen rassemblera des grandes banques multi–métiers, présentes sur plusieurs marchés domestiques (tel HSBC, BNP, BBVA ou Unicredit) et une quantité d’établissements plus spécialisés, soit géographiquement (banques régionales), soit sectoriellement (assets management, conseil en M & A), avec une tendance à la consolidation (acquisitions, fusions), au fur et à mesure que l’espace financier européen s’unifie.

                                                                                                            Bernard MAROIS