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Le mot du Président du Club HEC Finance


EDITORIAL : UN PROGRAMME  « QUINQUENNAL » POUR LA FRANCE

 

 

C’est lorsque la situation est difficile qu’il faut prendre de bonnes résolutions, au début de la nouvelle année. Voici donc ce qu’il faut souhaiter à la France pour les 5 prochaines années.

Nous ne nous étendrons pas sur 2009. Tout a déjà été dit et beaucoup a été fait : la purge du secteur bancaire, rendue nécessaire par les excès en tous genres (crédits « subprime » mal encadrés, titrisation abusive, effort de levier non maitrisé, systèmes de « bonus » pousse-au-crime, etc.) est largement amorcée et devra être relayée par une relance « raisonnable » du crédit à la consommation et du financement des PMEs. L’assistance aux industries sinistrées (automobile, bâtiment, puis d’autres secteurs, ultérieurement) a commencé à se mettre en place. Ces initiatives, inévitables, auront, bien sûr, un coût, qu’il faut néanmoins accepter, compte-tenu de l’urgence. En cas de force majeure, on doit privilégier les actions prioritaires et la défense de l’emploi (et de la production nationale) en est une.

Au–delà de 2009, la reprise fera sentir progressivement ses effets et la croissance reviendra. Il importera alors de réaliser une véritable réforme de l’Etat dont les modalités ont été décrites maintes fois (je ne reviendrai donc pas sur ce point).

Rappelons en effet quelques chiffres : la dette française (Etat+collectivités locales+Sécurité Sociale) va prochainement atteindre 1300 milliards d’euros, en raison d’une hausse de 6% par an depuis 1980, alors que la production nationale ne s’est accrue que de 2% pendant le même temps.

En 2009, le déficit budgétaire dépassera 60 milliards, ce qui obligera le gouvernement à emprunter plus de 170 milliards d’euros cette année, compte-tenu des remboursements d’emprunts échus et de la charge financière de l’endettement actuel. En outre, le financement des retraites et de la santé, représentera 700 milliards en 2020. Ajoutons pour terminer que la France a dépensé près de 1100 milliards d’argent public en 2008 ! Selon nos calculs, la dette nationale pourrait dépasser les 80% du PIB en 2015.

Pour stopper cette hémorragie, je suggère 2 mesures : la première serait de limiter le déficit budgétaire, à travers une loi à effet pluriannuel : celui-ci devra diminuer de 0.5% d’une année sur l’autre, lorsque la croissance sera comprise entre 1.5% et 2% (en 2010 si tout va bien) ; le déficit devra diminuer de 1% pour une croissance comprise entre 2% et 2.5% et, mutatis mutandis, de 1.% si la croissance dépasse 2.%. L’autre mesure concerne les collectivités locales (215 milliards de dépenses en 2008, en forte augmentation depuis plusieurs années). Il faut limiter l’augmentation de leurs dépenses au taux d’inflation, pour les obliger à réduire les gaspillages dont elles font preuve. C’est la seule façon d’éviter que le taux des prélèvements (supérieurs à 44% du PIB) ne continue à augmenter indéfiniment (en particulier, à travers la hausse des impôts locaux), alors que nous sommes déjà à 5 points au –dessus de la moyenne des pays industrialisés. Faute de quoi, notre déclin deviendra irréversible.

 

                                                        

                                                                        Bernard MAROIS

                                                               Président du Club Finance HEC






L’EPEE DE DAMOCLES

 

Beaucoup d’observateurs des marchés s’interrogent sur la pertinence de la baisse considérable de la Bourse (environ 45%, en moyenne, par rapport aux plus hauts de 2006). Comment expliquer un tel effondrement, alors que la récession vient à peine de surgir dans la plupart des pays industrialisés.

Une première explication réside dans l’anticipation d’une baisse des profits des entreprises, qui entrainerait mécaniquement une baisse des cours (de façon à conserver un rendement constant). Mais cet argument ne convainc pas complètement. En effet, il apparait peu plausible que les bénéfices des sociétés cotées subissent une baisse de 50% dans les années prochaines, alors que la récession devrait se limiter à environ -2% dans les pays développés, le monde restant globalement en territoire positif. Par comparaison, la crise de 1929, avait débouché sur une « dépression » de -25%, en 5 ans. Nous sommes très loin de ces chiffres.

 

La seconde explication, plus convaincante, concerne l’incertitude de l’avenir et plus particulièrement, la matérialisation d’évènements négatifs imprévisibles. Deux exemples frappants : la faillite de Lehman Brothers, tout d’abord, qui n’était pas attendue (« too big to fail ») et qui s’est répercutée sur tout le système bancaire ; deuxièmement l’affaire Madoff, du nom de l’escroc, ancien président du NASDAQ(!) responsable de la perte de 50 milliards investis dans son « hedge fund » et dont les conséquences finales ne peuvent malheureusement pas encore être identifiées totalement. Il est clair que les investisseurs redoutent d’autres « bombes à retardement », qui, compte tenu de l’interdépendance accrue des marchés, peuvent exploser avec des effets déflagrateurs désastreux. Là encore, l’incertitude sur l’ampleur de ces « cadavres dans le placard » peut expliquer la forte chûte des cours.

Mais au-delà de ces phénomènes conjoncturels, une autre angoisse, latente, légitime la crainte des investisseurs. Le soutien à l’économie « réelle » va nécessiter le concours de financements colossaux (déjà plus de 2000 milliards de dollars, au niveau mondial) ; à cela s’ajoute l’éventuelle consolidation des marchés de produits dérivés (CDOs et « Credit Defaut Swaps »), qui représentent, de part leurs montants (plusieurs trillions de dollars), une véritable « épée de Damoclès ».

En outre, l’économie américaine est sérieusement touchée (cf. l’immobilier ou le secteur automobile). Les autorités publiques vont s’engager et contracter des emprunts, pour sauver des emplois et éviter une explosion du chômage aux Etats-Unis. Ces emprunts ne pourront être souscrits que sur les marchés internationaux. Jusqu’à présent, c’est l’épargne chinoise ou les pétro-dollars du Moyen-Orient qui servaient de contre partie. Or le cours du pétrole a énormément baissé et les autorités chinoises doivent consacrer les ressources locales  à soutenir l’économie nationale. Qui donc va prêter aux Etats-Unis ?

Reste la solution interne : imprimer des dollars, avec ses deux corollaires : l’inflation et la baisse du dollar, qui peuvent à leur tour se transformer en cauchemars.

On comprend que tant que cette hypothèse ne sera pas levée, les cours ne pourront pas remonter durablement.

 

                                                                                                Bernard MAROIS

                                                                                                Président

                                                                                                Club Finance HEC

 




LIBRE-OPINION : EST-CE LA FIN DES « HEDGE FUNDS » ?

 

 

 

Selon les statistiques récentes, les « hedge funds », au nombre de 8000 au niveau mondial, géreraient environ 1.800 milliards de dollars. Compte-tenu de la crise financière, on estime que 800 d’entre eux, soit donc 10% de la population totale auront arrêté leurs activités, à la fin de cette année (selon la société Hedge Fund Research), une partie d’entre eux ayant été victimes de la faillite de Lehman Brothers. Pourtant, leurs performances ne sont pas catastrophiques, loin de là : ils n’ont connu qu’une seule année négative (2002), depuis le début des années 90 et l’année 2008 sera certes médiocre, voire mauvaise pour la plupart d’entre eux (baisse moyenne de 15% depuis le début de l’année), mais c’est un résultat correct, si on le compare avec l’évolution de l’Eurostoxx ou du CAC40 (-50%).

Les « hedge funds » ont-ils aggravé la crise actuelle ?

La réponse est mitigée. Si ceux-ci ont favorisé certainement la hausse de la volatilité, ils ne sont pas les seuls responsables ; d’autres acteurs sont intervenus sur les marchés d’une façon substantielle : les fonds de capital investissement, les caisses de retraite et les investisseurs institutionnels, en général ; il est difficile d’ailleurs de démêler la part de chacun dans les fluctuations des cours. On a également accusé les « hedge funds » d’abuser de l’effet de levier (et donc de l’endettement) : or celui-ci, se situe entre 2 et 3, à comparer avec 20  ou 30, pour les banques d’investissement américaines. Dernier reproche : le recours au « short selling » ou ventes  à découvert. La aussi les statistiques démentent en grande partie ces accusations : les ventes à découvert représentent seulement 3% à  à 5%  de la capitalisation du marché européen et 7% à 8%  du marché américain !

Par contre les « hedge funds » favorisent l’amélioration  de la liquidité des marchés financiers, en tant qu’acteurs, et jouent un rôle précieux d’arbitrage (c’est la signification réelle du mot « hedge »), susceptible de ce fait de faire disparaitre les dysfonctionnements que peuvent connaitre certaines classes d’actifs.

 

En conséquence, il me paraît dangereux de  vouloir trop réglementer les « hedge funds ». Plutôt que d’interdire la vente à découvert, qui représente un des mécanismes de base de fonctionnement de certains fonds(« long-short strategy », par exemple), il est plutôt souhaitable de restreindre l’effet de levier(ce qui est déjà le cas dans la pratique) et d’améliorer la transparence (sur ce point, on peut faire beaucoup mieux), tout en sachant qu’une information exhaustive est difficile à imposer, car beaucoup de ces organismes sont immatriculés dans des paradis fiscaux, ce qui pose un autre problème, bien plus complexe que la règlementation des hedge funds elle-même, puisqu’il est lié à la supervision globale des flux financiers, dans un monde « globalisé » et où les progrès dans les télécommunications (SWIF, internet) facilitent les transferts de fonds d’un point à un autre.

 

 

                                                                           Bernard MAROIS

                                                                           Professeur Emeritus

                                                                           Président du Club Finance HEC

 LA REFORME DU SYSTEME FINANCIER INTERNATIONAL

 

 

C’est généralement l’usage de parler de l’après-crise lorsqu’on se trouve en plein au milieu du gué, pour exorciser les craintes du présent. Livrons-nous donc à cet exercice, en ce qui concerne l’avenir du secteur financier mondial.

 

Voici les cinq réformes qu’il est urgent de mettre en chantier dès aujourd’hui :

 

1) Mieux règlementer les secteurs bancaires nationaux

Il est clair que les Etats-Unis sont le principal responsable de la crise financière, à travers les mécanismes des crédits « subprimes » et de l’abus de la titrisation qui en a résulté. Deux dispositifs doivent, en particulier, être élaborés : subordonner l’attribution de crédits immobiliers à la solvabilité du client (et non pas de la valeur du collatéral, le bien acheté) ; limiter le « leverage » des banques d’affaires (on se souviendra qu’au moment de la faillite, Lehman Brothers disposait d’un effet de levier de 30, c'est-à-dire que les dettes de l’établissement bancaire étaient égales à 30 fois les capitaux propres !)

Chaque pays devra donc faire son analyse de la situation, pour redonner plus de sécurité à son système bancaire.

 

2) Introduire une plus grande transparence, au niveau des opérations financières.

Cette disposition concerne surtout les opérations de gré-à-gré, donc qui ne font pas l’objet de cotation. On peut citer, à titre d’illustration : les produits dérivés (et en particulier les « credit swaps ») et les CDO (« collateral debt obligations »). Il faut mettre au point un mécanisme d’enregistrement officiel et donc « consultable » de ces opérations, sous la supervision d’un organisme (AMF ou Commission Bancaire en France) susceptible d’intervenir lorsque le risque systématique s’accroit dangereusement.

Il est également souhaitable d’avoir une meilleure supervision des « hedge funds », ce qui implique un encadrement plus strict des « paradis fiscaux », susceptibles d’accueillir ces « funds » (cf. point4)

 

3) Repenser le statut des agences de notation

Celles-ci se sont retrouvées en porte-à-faux, lors  de l’évaluation des CDO, des SIV (« Special Investment Vehicules ») ou des sociétés monoline (« rehausseurs de crédit »), dans la mesure où elles n’ont pas su percevoir le risque réel de ces produits ou entités. Fondamentalement, l’objectivité de ces agences peut être biaisée par le fait qu’elles sont rétribuées par les émetteurs et non par les investisseurs !

Une solution serait de créer des agences indépendantes rémunérées par un organisme international (voir point 5)

 

4) Renforcer la gouvernance internationale

La profondeur et la soudaineté de la crise ont redonné du poids aux Etats et à la concertation régionale. Il faudrait profiter de ces circonstances particulières pour aller plus loin dans la direction d’une véritable gouvernance financière mondiale.

3 domaines peuvent faire l’objet de réflexions interétatiques, à savoir :

- Les paradis fiscaux

Une négociation pourrait les inciter à mieux collaborer avec le reste du  monde les menaçant de taxer toutes les transactions vers ces pays, en cas de refus d’obtempérer.

- Les aides financières aux pays en difficulté

Elles seront mises en place par un FMI rénové (cf.point 5)

- Les matières premières agricoles

Dans la mesure  où elles sont déterminantes dans la lutte contre la faim et la pauvreté, il est criminel de laisser le champ libre aux marchés (et en particulier aux « commodities derivatives », produits dérivés sur matières premières)

Il faut donc réactiver les accords de stabilisation des produits agricoles, avec constitution éventuelle de stocks régulateurs et arbitrage sur les marchés.

 

 

 

 

5) Rénover le Fonds Monétaire International

Il faut, bien sûr, augmenter ses ressources pour lui permettre d’intervenir, sur un nombre plus grand de pays avec des « munitions »plus conséquentes, éventuellement  de concert avec d’autres organismes appropriés (par exemple au côté de l’Union Européenne, pour aider la Hongrie) ou, au contraire, en solitaire (Islande, Pakistan, etc)

Par ailleurs, il devrait élargir ses attributions. On peut penser à la création d’une filiale dédiée à l’activité de notation (point 3) et d’une autre consacrée aux matières premières agricoles (point 4).

Naturellement, cette liste n’est pas exhaustive et peut prêter à discussion. L’important est de commencer à préparer  « la sortie de crise » dès aujourd’hui.

 

 

                                                                                                Bernard MAROIS

                                                                                                Président Club Finance HEC   

 

 

  LIBRE-ECHANGE OU PROTECTIONNISME ?

 

 

La persistance de la crise financière commence à exercer des effets négatifs sur l’économie réelle. La croissance mondiale ralentit fortement, plusieurs pays industrialisés entrant en récession. Dans ce contexte, les échanges extérieurs prennent une importance accrue, dans la mesure où un déficit commercial accentue le freinage de la croissance.

La tentation devient alors forte de restreindre les importations. D’autant plus que les pays émergents et en particulier, la Chine, inondent le monde entier de leurs productions. Au départ, leurs exportations consistaient essentiellement en des produits de faible qualité  (équipement de base ou articles de bas de gamme), mais au fur et à mesure de leur progression dans le secteur industriel, ces pays fabriquent des produits qui incorporent de plus en plus les dernières innovations technologiques. Par ailleurs, ils bénéficient, pour la plupart, d’un coût de production très avantageux, renforcé par une flexibilité extrême du droit de travail et une absence de règlementations contraignantes. Certains observateurs considèrent donc que cette concurrence est déloyale et appellent les Etats industriels à intervenir pour rétablir une compétition plus juste, en sanctionnant les pays exportateurs, qui ne respectent pas « les règles du jeu ».

D’un autre côté, les économistes ont largement  démontré les avantages du libre-échange : le commerce mondial, depuis plus de 30 ans, a cru, en moyenne, plus vite que la production mondiale.

Par conséquent, restreindre les échanges internationaux serait contre-productif. D’où la succession de conférences internationales, pilotées par l’OMC (Organisation Mondiale du Commerce), destinées à éliminer les barrières douanières ou extra-douanières (Cycle de Doha). D’ailleurs, même la Chine s’est battue pour rentrer à l’OMC, consciente des avantages du libre-échange.

 

Nous sommes donc, d’une certaine façon, à la croisée des chemins : poursuivre la mondialisation ou revenir en arrière. Pour un pays comme la France, ce choix est capital. En effet, nous accumulons les déficits commerciaux depuis 3 ans. En outre, on constate que la valeur ajoutée créée par notre industrie tend à fléchir fortement : selon le cabinet XERFI, celle-ci était de 3.6% entre 1994 et 2000, mais seulement de 1.1% entre 2001 et 2007, alors qu’elle s’élève à 2.9% aux Etats-Unis pendant cette même période ! Ces mauvais chiffres s’expliquent à la fois par la faiblesse de nos investissements industriels et par la détérioration de nos efforts de recherche. Le résultat, c’est la propension à délocaliser qui s’accroit chez nos entreprises, ainsi qu’en témoigne le montant de nos investissements à l’étranger. Le déficit commercial français, plus les sirènes de la délocalisation industrielle peuvent amener de l’eau au moulin des anti-mondialistes (ATTAC, par exemple) et des protectionnistes de tout poil.

 

N’oublions  cependant pas les leçons de l’Histoire : la crise de 1929 a donné le signal d’un retour au « chacun pour soi », puis à une économie en autarcie dans les principaux pays industrialisés (entre 1933 et 1939), avec comme aboutissement : la seconde Guerre Mondiale.

 

                                                                                   

 

 

                                                                                                Bernard MAROIS       

                                                                                                Président

                                                                                                Club Finance HEC

                                               



EDITORIAL : EST-CE LA FIN DU LIBERALISME ECONOMIQUE ?

 

 

La plupart des experts annoncent la fin du libéralisme économique, dans la mesure où ce système serait totalement responsable de la crise financière actuelle, précipitée par la cupidité de quelques financiers de haut vol. Si on procède à une analyse objective des causes de la crise, on constate que c’est en grande partie les pouvoirs publics Américains qui ont favorisé la bulle financière et cela à travers 4 mécanismes :

 

-         La politique monétaire laxiste menée pendant 6 ans par la Fed, sous la houlette d’Alan  Greenspan, dans la perspective de favoriser la consommation aux Etats-Unis.

-         La baisse des impôts décidée par Bush, alors que le pays est déjà fortement endetté et le budget fédéral en déficit. Ces deux politiques, monétaire et fiscale, ont provoqué un déluge de liquidités, pressées de s’investir dans les marchés à dimension spéculative.

-         L’aberration d’un point de vue économique, du principe des « subprimes », qui consiste à financer l’accession à la propriété de ménages américains insolvables, alors que ceux-ci relevaient plus d’un programme social que d’un démarchage par des courtiers intéressés aux résultats. Le gouvernement américain a laissé faire, pour des raisons en grande partie électoralistes.

-         La décision gouvernementale d’abroger, en 1999, les règlementations bancaires issues du Glass-Steagall Act de 1934, qui maintenait une séparation entre la banque de détail et la banque d’affaires, autorisant de ce fait la constitution de « mégabanques multi-métiers », peu surveillées et laissées aux mains de « Frankenstein de la finance ».

Par ailleurs, le libéralisme économique, pour fonctionner, nécessite l’existence de contre pouvoirs, susceptibles de garantir la libre-concurrence, mais également la transparence des opérations. En outre, l’Etat est légitime dans son rôle de gardien du système et de mise en œuvre des lois (en particulier, en matière bancaire).

Lorsque que le gouvernement américain apporte des capitaux propres aux banques, il ne fait que réparer ses erreurs en tant que législateur (cf. les 4 « fautes »explicitées ci-dessus). N’oublions pas que les contribuables sont aussi des électeurs qui ont voté pour un gouvernement incompétent et en paient maintenant les conséquences.

Et l’Europe ? Les pouvoirs publics européens sont certainement moins coupables, mais ont tardé à mettre en place des plans de soutien aux banques. Il n’est cependant pas anormal que les gouvernements européens nationalisent, en partie et à titre provisoire, certaines banques. L’expérience suédoise des années 90 montre que cette démarche est salutaire et sans frais pour le contribuable : en effet les fonds placés par les Pouvoirs Publics dans les banques seront récupérés probablement avec des plus values substantielles, lors de la reprivatisation de celle-ci. Le libéralisme économique est suffisamment souple pour digérer ces épisodes d’ajustement. Il est le seul système capable de permettre à un capitalisme entrepreneurial de s’épanouir : en effet ce sont bien les PME qui créent la croissance et l’emploi, en France. De même, c’est le libéralisme qui peut favoriser la disparition de la « société de connivence » entre les dirigeants des grandes entreprises et les hauts fonctionnaires (cette « collusion » protège toutes les dérivés auxquelles on a pu assister : versement de « golden parachûtes » à des patrons qui avaient échoué, soupçon de délits d’initiés, etc.). Il ne faut donc pas jeter le bébé avec l’eau du bain : le libéralisme économique a encore un avenir…

 

                                                                                                Bernard MAROIS

                                                                                                Président du Club Finance HEC

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