L’AVENIR DE L’EURO

A la suite d’un éditorial très récent, intitulé « la zone euro à l’épreuve de la crise », plusieurs lecteurs m’ont interrogé sur les chances de survie de l’euro, si la récession devait durer plus longtemps. J’ai donc souhaité revenir sur ce sujet pour préciser plusieurs points.

Tout d’abord, évoquons quelques statistiques. L’euro est la monnaie officielle de 330 millions d’utilisateurs (soit environ 16% du PIB mondial), localisés dans 16 pays d’Europe (la Slovaquie étant le dernier pays à avoir rejoint l’union monétaire). Il représente environ 25% des réserves publiques en devises détenues par les banques centrales du monde entier, contre 60% pour le dollar : c’est la fonction « d’étalon de valeur ». En ce qui concerne son usage, en tant que « moyen de paiement », l’euro est beaucoup moins utilisé que le dollar : sa part moyenne des échanges sur le marché des changes tourne autour de 40%, alors que celle du dollar dépasse les 85% ; ce décalage est en grande partie expliquée par l’utilisation presqu’ exclusive du dollar pour le négoce des matières premières, y compris le pétrole. Enfin, en tant que « moyen de financement », l’euro représente seulement 30% des encours de dettes internationales, avec une tendance à la baisse, qui est due à l’amoncellement des « Treasury Bonds »  américains (Bons du Trésor fédéraux) sur les marchés internationaux.

Selon les théoriciens, une monnaie commune ne se développera que si la zone monétaire à laquelle elle appartient, est « optimale ». Est ce le cas de la zone euro ?

Rappelons qu’une zone « optimale » doit posséder 3 caractéristiques : une homogénéité des économies qui la compose ; un degré élevé de diversification de la production et d’ouverture économique ; la mobilité des facteurs de production (capital, travail). Sur le premier point, la situation est globalement satisfaisante, bien que certains pays (Grèce, Portugal par exemple) n’aient pas encore totalement rattrapé leur retard sur les « Etats leaders » de la zone (Allemagne, France). En ce qui concerne le deuxième point, la zone euro a beaucoup progressé, favorisant les échanges entre pays et l’interdépendance. Par contre sur le troisième point, en particulier la mobilité du « facteur travail », il reste encore beaucoup à faire.

Chaque pays possède des réglementations très différentes, accentuées par une fiscalité non harmonisée, qui se traduisent par des coûts du travail très variables. Si on rajoute la barrière des langues et des habitudes culturelles, on constate que la mobilité des travailleurs est encore très limitée, à l’intérieur de la zone.

Certes la « convergence » s’est améliorée durant la période d’expansion économique (2003-2007) : l’Irlande a accueilli beaucoup de ressortissants de la zone euro, par exemple. Les investisseurs ont jugé les progrès satisfaisants et les ont validés en faisant pratiquement disparaître la prime de risque pays sur les obligations émises par les Etats.

Mais avec la crise actuelle, la convergence s’est arrêtée, les expatriés en Irlande retournent dans leurs pays respectifs. Chaque Etat essaie de défendre « son » industrie domestique et court au secours de « ses » banques. Du coup les primes de risque réapparaissent et les investisseurs s’interrogent sur l’avenir de la zone euro et donc de la monnaie commune.

 L’absence d’une politique économique commune forte, les faibles moyens, relatifs, des institutions « fédérales » (à Bruxelles) ne facilite pas la tâche. La B.C.E fait ce qu’elle peut, mais sa juridiction se limite à la politique monétaire.

Pour terminer, on peut dire que l’avenir de l’euro va se jouer dans les deux années qui viennent. Soit les Etats qui composent la zone monétaire réussissent à  relancer la « convergence » économique, ce qui suppose une forte harmonisation des politiques, soit les pressions à l’explosion de la zone vont augmenter, avec le risque de voir l’euro malmené.

Il faudra, sur ce point, surveiller l’évolution des « primes de risque », vrais signaux anticipatifs des dangers encourus par la zone euro.

Un dernier sujet d’inquiétude concerne l’évolution économique des pays d’Europe Centrale (Hongrie) et Orientale (pays Baltes, Bulgarie, etc) : leurs difficultés actuelles peuvent non seulement mettre en péril l’Union Européenne, mais, par ricochet, affecter le devenir de l’euro. Nous en reparlerons lors d’un prochain éditorial.

Bernard Marois
Professeur Emérite à HEC

EDITORIAL du 12 mars 2009 : LA ZONE EURO A L’EPREUVE DE LA CRISE

La montée de la crise financière, puis économique, a provoqué de fortes secousses sur les marchés obligataires internationaux.

Ainsi les O.A.T (Obligations Assimilables du Trésor) françaises doivent être émises à un taux supérieur de 50 points de base (cela représente 0.5% du principal) au taux des « bunds » allemands, ce qui correspond à un risque sur notre pays, estimé conséquent par les investisseurs. Cette marge de risque s’élève au dessus de 200 points (2%)  pour d’autres Etats plus fragiles de la zone euro, telles que l’Irlande ou la Grèce;  l’Italie et l’Espagne se situent entre les deux groupes de pays (environ 100 à 150 points).Les agences de notation, ont réagi à ces évolutions des marchés financiers en menaçant de dégrader les notes de ces pays, ce qui aurait comme conséquence d’amplifier la hausse des marges.

Or, cette hausse a comme conséquence mécanique d’augmenter le coût de financement de la dette de ces Etats et donc de détériorer leur notation future, en les faisant entrer dans une spirale négative.

Avant l’apparition de l’euro, les pays en difficulté avaient tendance à chercher une échappatoire à la crise dans la dévaluation de leur monnaie, qui était censée leur permettre de rétablir leur compétitivité, relancer leurs exportations et accessoirement de rétablir leurs finances. Bien sûr, l’expérience a montré que les choses ne se passaient pas toujours aussi idéalement, dans la mesure où une dévaluation pouvait aussi déclencher une hausse de l’inflation (en partie importée), qui annihilait rapidement les avantages de la dépréciation de leur monnaie.

On conçoit cependant que certains économistes se demandent si les pays les plus vulnérables ne risquent pas de sortir de la zone euro, pour retrouver une plus grande marge de manœuvre économique, comme en disposent les pays qui ont refusé l’entrée dans la zone euro (le Royaume -Uni par exemple).

Il apparait pourtant qu’une telle décision serait en fait contre-productive. En effet si l’on observe la situation économique des pays de l’Europe Centrale et Orientale qui n’appartiennent  pas à la zone euro, on constate que celle-ci s’est détériorée beaucoup plus vite que celles des pays limitrophes appartenant à cette zone.

Même un pays comme le Danemark se demande s’il ne serait pas mieux protégé s’il faisait partie de la zone euro. Quant à l’Islande, qui n’est même pas membre de l’Union Européenne, tout le monde sait qu’elle est en faillite.

En revanche, la Slovénie qui a rejoint l’euro, il ya plus d’un an maintenant, apprécie énormément le filet de sécurité qu’il représente.

Pour conclure, on peut considérer que l’appartenance à la zone euro implique de nombreuses contraintes, en termes de limitation de la souveraineté nationale et donc de liberté en matière économique : c’est la BCE qui fixe les taux d’intérêt à court terme ; c’est Bruxelles qui supervise l’application des clauses du traité de Maastricht. Néanmoins, ces contraintes sont beaucoup plus supportables, si on énumère, en face, les avantages de la zone monétaire : protection institutionnelle forte (les réserves de la BCE) ; existence d’une devise internationale, l’euro, de plus en plus reconnue comme une monnaie internationale majeure ; solidarité régionale adossée à des puissances moyennes comme l’Allemagne ou la France ; absence de surenchères « dévaluationnistes » où tout le monde est perdant.

Par conséquent, la zone euro, qui jusqu’à présent avait connu un environnement plutôt porteur (croissance économique forte), devrait réussir à survivre à cette crise mondiale et à en ressortir probablement plus forte.

Bernard MAROIS
Professeur Emerite à HEC Paris

BANQUES AMERICAINES :
LE PIRE RESTE A VENIR

On a largement expliqué les origines de la crise bancaire actuelle, liée aux « crédits subprime » : abondance de liquidités provoquées par une baisse inconsidérée des taux d’intérêt (entre 2001 et 2005), sous la houlette d’Alan Greenspan ; transfert au secteur privé de la responsabilité en matière de financement du logement « social » (les fameux « subprime ») ; pratiques inadaptées des courtiers en crédits immobiliers, rémunérés  essentiellement en fonction des volumes des ventes réalisées ; méthodes de « crédit scoring »  aberrantes, selon lesquelles ce n’est pas la situation financière de l’emprunteur (et sa capacité de remboursement) qui sert de filtre en matière d’affectation des crédits, mais la valeur probable (censée augmenter) du bien financier , lors d’une future revente.

Cependant, les observateurs ont eu tendance à occulter une autre raison (beaucoup plus lourde de conséquences) de ce désastre : la structure financière des banques américaines. Alors qu’en 2000, le ratio de solvabilité du système bancaire américain s’élevait à environ 9%, il était passé à moins de 6 %, en 2008 (chiffres de la FDIC).

Il faut se souvenir qu’en 2004, la Securities and Exchange Commission (SEC) décida d’abolir la règle du « maximum d’effet de levier de 15 » pour les banques d’affaires, telles que Goldman Sachs. En conséquence, ces banques accrurent leur effet de levier financier, dans de proportions excessives (rappelons que, lors de sa mise en faillite, Lehman Brothers souffrait d’un effort de levier à 40 !).

 En outre, lorsque « les banques commerciales », telles que Bank of America ou Citibank, ont transféré des activités de crédit vers leurs départements de banque d’investissement, elles ont également élargi leur effet de levier potentiel (et donc diminué leur ratio de solvabilité).

Ces initiatives ont encore été renforcées par deux stratégies malheureuses : d’une part, le rachat d’actions et leur annulation, qui a diminué mécaniquement leurs fonds propres (ainsi la Bank of America a dépensé plus de 60 milliards de dollars, depuis 1998 en rachat d’actions !) ; d’autre part, l’acquisition de banques d’affaires sous-capitalisées par les banques commerciales (Bear Stearns repris par JP Morgan, par exemple).

En conséquence, les fonds apportés aux banques par le gouvernement américain (165 milliards de dollars en faveur de 8 banques) n’ont pas été suffisants pour rassurer les marchés : celles-ci valent aujourd’hui 380 milliards de moins, en valeur agrégée qu’il y a 5 mois!

Le problème actuel découle de cette observation : les capitaux propres des banques américaines continuent à diminuer, au fur et à mesure où de nouvelles dépréciations d’actifs apparaissent, provoquées par la montée continue des défauts de paiement sur les crédits déjà octroyés. Par ailleurs, la baisse du ratio de solvabilité qui en résulte, restreint le développement de nouveaux crédits aux entreprises, à un moment où celles-ci en auraient le plus besoin.

Quelles solutions peut-on envisager ? La première consisterait à isoler les actifs à risque (les « bad loans »), en les cantonnant dans des entités ad hoc, filiales bénéficiant d’une garantie du gouvernement fédéral ou « bad banks » (structures de défaisance, comparables au système utilisé en France pour sauver le Crédit Lyonnais). Dans les deux cas de figure, le système de comptabilité actuel (fondé sur le principe de la « fair value » ou valeur en temps réel) obligerait les banques à déprécier les actifs vendus, donc à faire baisser leurs capitaux propres d’autant, alors que ceux-ci sont déjà insuffisants.

Reste la solution de la nationalisation, partielle ou totale, à titre provisoire, du système bancaire américain. Cela implique, selon les experts, de mobiliser plus de 1.600 milliards de dollars dans un premier temps, pour garder les banques à flot : c’est un montant bien supérieur à celui déjà versé aux banques lors de la première opération de sauvetage et qui vraisemblablement, devra être complèté, lorsqu’il faudra consolider et restructurer les crédits subprime toujours présents dans les livres des banques (sans compter les autres crédits à la consommation et les cartes de crédits).

Comment le gouvernement américain pourra-t-il financer cet effort de sauvetage colossal ?

En s’endettant encore plus (ce qui correspond à un transfert d’endettement du secteur privé au secteur public) et en espérant que la Chine, le Japon et les « Petro-Etats » continueront à acheter les bons du Trésor américains. Vaste Programme !

Bernard MAROIS

Professeur Emérite à  HEC-PARIS

Président du Club Finance HEC