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Le mot du Président du Club HEC Finance

 

LES DIRIGEANTS D’ENTREPRISE :
UNE NOUVELLE « CLASSE »
SOCIO-ECONOMIQUE

 


L’actualité récente a mis en lumière les divers débordements dont ont fait preuve de nombreux dirigeants peu scrupuleux : stock-options ou actions gratuites accordées généreusement (plus de 2.2 milliards en 2008), indemnités de départ plantureuses (cf le cas Morin, chez Valeo) ou retraites-chapeaux excessives (selon Proxinvest, celles-ci correspondent en moyenne à 1.5% de la rémunération par année d’ancienneté). Ajoutons que Daniel Lebègue, Président de l’Institut Français des Administrateurs (IFA) reconnait que la « rémunération »  des patrons du CAC 40 a augmenté de 15% chaque année depuis 1997, alors que celle de leurs salariés n’a progressé que de 3%.

 

Ces constatations amènent deux séries de commentaires. La première se rattache aux mécanismes de la gouvernance des entreprises. Comme nous l’avons écrit maintes fois, celle-ci, bien qu’en progrès, reste très médiocre. Contrairement à la « théorie de l’agence » (ou « théorie du mandat »), les dirigeants sont relativement peu contrôlés par les administrateurs ; en particulier, les Comités de Rémunération chargés de déterminer les avantages indirects des dirigeants (stock-options, retraites, etc) remplissent mal leurs tâches.

En fait, dans la mesure où ils sont cooptés par les dirigeants et non pas nommés par les actionnaires, qui ne font qu’entériner en assemblées générales des décisions prises ailleurs, ils se sentent surtout redevables envers les dirigeants et renoncent à exercer leur indépendance de jugement. D’ailleurs de nombreux administrateurs sont en même temps dirigeants d’autres sociétés et vice-versa (le fameux syndrome des « barbichettes » est toujours d’actualité !). Enfin ce n’est pas les dernières déclarations timorées du MEDEF et de sa Présidente qui vont améliorer l’image détestable des « patrons » auprès de l’opinion publique.

 

Le second commentaire porte sur les mécanismes d’attribution des stock-options et autres avantages, mais sur leur légitimité. Et là aussi, on peu avoir quelques doutes. Autant de « fortes rémunérations » peuvent se justifier, lorsque l’entreprise concernée réalise de bonnes performances financières, en particulier en comparaison avec le reste de son secteur, autant ces avantages posent problème, lorsque l’entreprise est en difficulté, voire recherche une aide extérieure (l’Etat par exemple) pour s’en sortir. En outre, l’argument de la « rareté des dirigeants compétents » est loin de convaincre, l’efficacité croissante des formations premières (MBA, etc) et des plans de carrière ayant pour effet de créer un vivier assez profond de dirigeants potentiellement efficients.

 

 

En fait, l’augmentation rapide et continue des rémunérations des dirigeants des grandes sociétés, élargit fortement l’écart entre les salariés les moins bien payés (SMIC et approchant) et les patrons. Ceux-ci sont de plus en plus tentés également par un certain vedétariat, qui leur permet de côtoyer les autres catégories « people » (artistes, sportifs, ministres, etc). Certains  d’entre eux profitent également de la fortune acquise en tant que dirigeant pour devenir entrepreneur, voir « capitaine d’industrie » à l’image d’un Ladreit de La Charrière, qui quitta l’Oréal pour se construire un empire industriel (Finalac). D’autres se lancent dans le « private equity ». Il est clair que cette métamorphose d’un dirigeant en créateur d’entreprise est beaucoup plus appréciée par l’opinion publique que le vedétariat et l’appartenance à la « société de connivence ». Là encore, la communication et la « politique de l’image » sont des caractéristiques incontournables de la société post-industrielle (cf. la Société Générale et les diverses annonces de la rémunération des dirigeants).

 

On souhaiterait que de temps en temps au moins, nos patrons y  songent un peu plus. Il y va de l’avenir de nos entreprises et du système capitaliste en général.

 

 

Bernard MAROIS

Professeur Emérite HEC

Président du Club Finance HEC



L’AVENIR DE L’EURO

 

A la suite d’un éditorial très récent, intitulé « la zone euro à l’épreuve de la crise », plusieurs lecteurs m’ont interrogé sur les chances de survie de l’euro, si la récession devait durer plus longtemps. J’ai donc souhaité revenir sur ce sujet pour préciser plusieurs points.

 

Tout d’abord, évoquons quelques statistiques. L’euro est la monnaie officielle de 330 millions d’utilisateurs (soit environ 16% du PIB mondial), localisés dans 16 pays d’Europe (la Slovaquie étant le dernier pays à avoir rejoint l’union monétaire). Il représente environ 25% des réserves publiques en devises détenues par les banques centrales du monde entier, contre 60% pour le dollar : c’est la fonction « d’étalon de valeur ». En ce qui concerne son usage, en tant que « moyen de paiement », l’euro est beaucoup moins utilisé que le dollar : sa part moyenne des échanges sur le marché des changes tourne autour de 40%, alors que celle du dollar dépasse les 85% ; ce décalage est en grande partie expliquée par l’utilisation presqu’ exclusive du dollar pour le négoce des matières premières, y compris le pétrole. Enfin, en tant que « moyen de financement », l’euro représente seulement 30% des encours de dettes internationales, avec une tendance à la baisse, qui est due à l’amoncellement des « Treasury Bonds »  américains (Bons du Trésor fédéraux) sur les marchés internationaux.

 

Selon les théoriciens, une monnaie commune ne se développera que si la zone monétaire à laquelle elle appartient, est « optimale ». Est ce le cas de la zone euro ?

Rappelons qu’une zone « optimale » doit posséder 3 caractéristiques : une homogénéité des économies qui la compose ; un degré élevé de diversification de la production et d’ouverture économique ; la mobilité des facteurs de production (capital, travail). Sur le premier point, la situation est globalement satisfaisante, bien que certains pays (Grèce, Portugal par exemple) n’aient pas encore totalement rattrapé leur retard sur les « Etats leaders » de la zone (Allemagne, France). En ce qui concerne le deuxième point, la zone euro a beaucoup progressé, favorisant les échanges entre pays et l’interdépendance. Par contre sur le troisième point, en particulier la mobilité du « facteur travail », il reste encore beaucoup à faire.

Chaque pays possède des réglementations très différentes, accentuées par une fiscalité non harmonisée, qui se traduisent par des coûts du travail très variables. Si on rajoute la barrière des langues et des habitudes culturelles, on constate que la mobilité des travailleurs est encore très limitée, à l’intérieur de la zone.

Certes la « convergence » s’est améliorée durant la période d’expansion économique (2003-2007) : l’Irlande a accueilli beaucoup de ressortissants de la zone euro, par exemple. Les investisseurs ont jugé les progrès satisfaisants et les ont validés en faisant pratiquement disparaître la prime de risque pays sur les obligations émises par les Etats.

Mais avec la crise actuelle, la convergence s’est arrêtée, les expatriés en Irlande retournent dans leurs pays respectifs. Chaque Etat essaie de défendre « son » industrie domestique et court au secours de « ses » banques. Du coup les primes de risque réapparaissent et les investisseurs s’interrogent sur l’avenir de la zone euro et donc de la monnaie commune.

 L’absence d’une politique économique commune forte, les faibles moyens, relatifs, des institutions « fédérales » (à Bruxelles) ne facilite pas la tâche. La B.C.E fait ce qu’elle peut, mais sa juridiction se limite à la politique monétaire.

 

Pour terminer, on peut dire que l’avenir de l’euro va se jouer dans les deux années qui viennent. Soit les Etats qui composent la zone monétaire réussissent à  relancer la « convergence » économique, ce qui suppose une forte harmonisation des politiques, soit les pressions à l’explosion de la zone vont augmenter, avec le risque de voir l’euro malmené.

Il faudra, sur ce point, surveiller l’évolution des « primes de risque », vrais signaux anticipatifs des dangers encourus par la zone euro.

Un dernier sujet d’inquiétude concerne l’évolution économique des pays d’Europe Centrale (Hongrie) et Orientale (pays Baltes, Bulgarie, etc) : leurs difficultés actuelles peuvent non seulement mettre en péril l’Union Européenne, mais, par ricochet, affecter le devenir de l’euro. Nous en reparlerons lors d’un prochain éditorial.

 

 

Bernard Marois
Professeur Emérite à HEC

Président du Club Finance



 
LE CAC 40 « SUR VENDU » ?

 


A l’heure où j’écris ces lignes, le CAC 40 se situe aux alentours de 2700 points, soit en baisse d’environ 60% par  rapport à ses plus hauts d’il y a deux ans 

La plupart des grandes entreprises françaises valent moins cher que la somme de leurs actifs, c'est-à-dire moins que leur valeur liquidative. Comment peut-on l’expliquer ?

 

Une première interprétation consiste à dire que la valeur liquidative est en fait « virtuelle », car, les actifs, pour être vendus, doivent trouver preneurs, ce qui est difficile en période de récession. D’où la sous- évaluation boursière que subissent les firmes du CAC 40.


Cependant, si on établit une comparaison avec les entreprises cotées au New –York Exchange, il semblerait que les sociétés françaises aient souffert d’une plus grande désaffection que leurs concurrentes américaines, si on considère la chûte, moins forte, du Dow Jones ou du S&P 500.


Pourtant la crise est plus violente aux Etats-Unis. Alors que la France prévoit un repli du PIB de 1% à 1.5% en 2009, les USA anticipent une baisse de 3 à 3.5%.

Notons que l’économie américaine a chuté de 6.2% au dernier trimestre 2008, contre une diminution de 0.8% en France. De même, les Etats-Unis ont connu une hausse du chômage proportionnellement bien plus forte que la France (650 000 destruction de postes en février et 4.4 millions d’emplois perdus depuis fin 2007).


Si on prend le secteur bancaire comme illustration, on constate que des banques comme BNP-Paribas ou la Société Générale sont relativement malmenées, alors qu’elles ont réalisé des bénéfices substantiels en 2008 : 3 milliards d’euros pour la première ; 2 milliards pour la seconde. Dans le même temps, les banques américaines subissent des pertes record, qui avoisinent, dépréciations comprises, les 20 milliards de dollars pour la seule Citigroup.
D’autres pays, tels que la Grande-Bretagne ou la Suisse ne sont pas mieux lotis : le Crédit Suisse a fait état d’une perte de 6 milliards  de FS (soit 5.2 milliards de dollars) et la Royal Bank of Scotland a subi une perte de 28 milliards de livres (40 milliards de dollars). Pourtant, les banques françaises ne sont pas épargnées par les investisseurs, leur PER étant ramené en dessous de 5 !


D’où la seconde explication de la sous-évaluation des sociétés du CAC 40 : la fuite des investisseurs étrangers qui se délestent de leurs titres « exotiques » pour financer leurs moins-values domestiques. Toutes les études montrent en effet qu’ils existent bien « un effet de proximité » : dans les temps difficiles, on investit plutôt dans les entreprises locales, censées être plus faciles à connaître, car plus proches.

Or, les investisseurs étrangers détiennent environ 45% du capital de notre CAC 40, ce qui fragilise évidemment nos entreprises.

A force de décourager les investisseurs français, en particulier, « les petits porteurs », pourtant connus pour leur « fidélité » et leur approche « long-termiste » (l’opinion publique n’a pas arrêté de les invectiver, les accusant d’être responsables de la crise actuelle - cf. mon éditorial sur le  « mythe des 15% de rendement »), il n’y a plus d’acheteurs sur le marché ; ce qui ne facilitera pas la tâche de nos entreprises, lorsqu’elles voudront procéder à des augmentations de capital.


C’est ce que l’on appelle « se tirer une balle dans le pied » !

 

Bernard MAROIS

Professeur Emérite à  HEC-PARIS                                                         Président du Club Finance HEC




EDITORIAL du 12 mars 2009 : LA ZONE EURO A L’EPREUVE DE LA CRISE

 

 

La montée de la crise financière, puis économique, a provoqué de fortes secousses sur les marchés obligataires internationaux.


Ainsi les O.A.T (Obligations Assimilables du Trésor) françaises doivent être émises à un taux supérieur de 50 points de base (cela représente 0.5% du principal) au taux des « bunds » allemands, ce qui correspond à un risque sur notre pays, estimé conséquent par les investisseurs. Cette marge de risque s’élève au dessus de 200 points (2%)  pour d’autres Etats plus fragiles de la zone euro, telles que l’Irlande ou la Grèce;  l’Italie et l’Espagne se situent entre les deux groupes de pays (environ 100 à 150 points).Les agences de notation, ont réagi à ces évolutions des marchés financiers en menaçant de dégrader les notes de ces pays, ce qui aurait comme conséquence d’amplifier la hausse des marges.


Or, cette hausse a comme conséquence mécanique d’augmenter le coût de financement de la dette de ces Etats et donc de détériorer leur notation future, en les faisant entrer dans une spirale négative.

 

Avant l’apparition de l’euro, les pays en difficulté avaient tendance à chercher une échappatoire à la crise dans la dévaluation de leur monnaie, qui était censée leur permettre de rétablir leur compétitivité, relancer leurs exportations et accessoirement de rétablir leurs finances. Bien sûr, l’expérience a montré que les choses ne se passaient pas toujours aussi idéalement, dans la mesure où une dévaluation pouvait aussi déclencher une hausse de l’inflation (en partie importée), qui annihilait rapidement les avantages de la dépréciation de leur monnaie.

 

On conçoit cependant que certains économistes se demandent si les pays les plus vulnérables ne risquent pas de sortir de la zone euro, pour retrouver une plus grande marge de manœuvre économique, comme en disposent les pays qui ont refusé l’entrée dans la zone euro (le Royaume -Uni par exemple).


Il apparait pourtant qu’une telle décision serait en fait contre-productive. En effet si l’on observe la situation économique des pays de l’Europe Centrale et Orientale qui n’appartiennent  pas à la zone euro, on constate que celle-ci s’est détériorée beaucoup plus vite que celles des pays limitrophes appartenant à cette zone.

Même un pays comme le Danemark se demande s’il ne serait pas mieux protégé s’il faisait partie de la zone euro. Quant à l’Islande, qui n’est même pas membre de l’Union Européenne, tout le monde sait qu’elle est en faillite.

En revanche, la Slovénie qui a rejoint l’euro, il ya plus d’un an maintenant, apprécie énormément le filet de sécurité qu’il représente.

 

Pour conclure, on peut considérer que l’appartenance à la zone euro implique de nombreuses contraintes, en termes de limitation de la souveraineté nationale et donc de liberté en matière économique : c’est la BCE qui fixe les taux d’intérêt à court terme ; c’est Bruxelles qui supervise l’application des clauses du traité de Maastricht. Néanmoins, ces contraintes sont beaucoup plus supportables, si on énumère, en face, les avantages de la zone monétaire : protection institutionnelle forte (les réserves de la BCE) ; existence d’une devise internationale, l’euro, de plus en plus reconnue comme une monnaie internationale majeure ; solidarité régionale adossée à des puissances moyennes comme l’Allemagne ou la France ; absence de surenchères « dévaluationnistes » où tout le monde est perdant.


Par conséquent, la zone euro, qui jusqu’à présent avait connu un environnement plutôt porteur (croissance économique forte), devrait réussir à survivre à cette crise mondiale et à en ressortir probablement plus forte.

 

Bernard MAROIS
Professeur Emerite à HEC Paris

Président

 




 « POUVOIR D’ACHAT » : LES MOTS QUI FACHENT

 

 

Le Chef de l’Etat s’est engagé à être « le Président du Pouvoir d’Achat », ce qui est surprenant, dans la mesure où les décisions concernant les rémunérations des salariés ou la fixation des prix des biens et services ne sont pas de sa responsabilité, mais relèvent des décisions des chefs d’entreprise. On pourrait à la limite, évoquer les salaires de la fonction publique élargie (20% de l’emploi en France), bien que les contraintes de la dette extérieure et du déficit budgétaire limitent la marge de manœuvre des pouvoirs publics dans ce domaine.


    
Au-delà de cette remarque liminaire, on notera que l’essentiel du problème provient de la dissonance entre l’évolution réelle du pouvoir d’achat et la façon dont elle est ressentie par l’opinion publique.


           
Toutes les enquêtes d’opinion semblent montrer l’insatisfaction forte de la population, persuadée que le pouvoir d’achat diminue régulièrement, parce que les salaires augmentent moins vite que les prix. En fait, la réalité est tout autre. Le pouvoir d’achat a progressé de 29% entre 1998 et 2008 car les rémunérations ont crû plus rapidement, en moyenne, que l’inflation sous-jacente depuis 10 ans. Rien qu’en 2008, l’indice du salaire mensuel en France a progressé de 3%. D’ailleurs les chiffres ne mentent pas : tandis que le PIB reculait de 1.2% au quatrième trimestre 2008, la consommation des ménages continuait à croître de 0.5% en ligne, avec les statistiques des années précédentes, où l’essentiel de la croissance française a été fournie par la consommation.


           
Par ailleurs, dans la mesure où l’endettement des ménages est relativement faible en France (moins de la moitié du PIB, près de deux fois moins que le ratio britannique, selon le Cabinet Xerfi), les Français devraient moins souffrir de la crise que certains de nos partenaires. En outre, il existe une possibilité substantielle d’amélioration, si on compare le panier de la  ménagère française à celui de l’allemande : celui-ci est inférieur de 20% à 30% au nôtre, grâce en grande partie à l’existence du discount, dans la distribution (beaucoup plus important que chez nous) et à une concurrence plus efficace. Sur ces points, la crise devrait améliorer les « termes de l’échange » pour les consommateurs français.


           
En ce qui concerne les salaires et la répartition des profits, une seconde idée fausse doit être combattue : la part des salariés diminue dans la répartition de la valeur ajoutée des entreprises. Les statistiques montrent au contraire, qu’il n’y a pas eu de distorsion significative dans la répartition des fruits de la croissance entre les salariés (rémunération brute) et les actionnaires (dividendes) ; la part ayant tendance à baisser étant celles des investissements (ce qui en soi n’est pas une bonne nouvelle, puisque c’est l’avenir qui est en quelque sorte sacrifié).Si la rémunération nette a légèrement baissé, en pourcentage, c’est parce que la part des cotisations sociales a augmenté, ce qui n’est pas non plus une bonne nouvelle !

 

            La solution suppose d’abord de mettre un terme à la désinformation actuellement en vigueur. Ensuite, il sera utile de participer à une réflexion « d’après crise » sur les moyens d’aider les français à consommer « mieux » : favoriser les achats, véritablement utiles et les produits de demain (respectant le développement durable et éliminant les usages futiles), permettre l’essor du « discount »  dans tous les secteurs, grâce en partie à la commercialisation par internet.

  

Quant aux prix, la crise actuelle facilitera leur baisse (essence, immobilier) ou leur modération (alors que le taux d’inflation avait atteint 3.6% en juin, en rythme annuel, il a été négatif,        -0.1% en octobre!).

Il est grand temps de rétablir la vérité des faits.

 

 

Bernard MAROIS
Professeur Emérite à HEC
Président du Club Finance

 



BANQUES AMERICAINES :
LE PIRE RESTE A VENIR

 

On a largement expliqué les origines de la crise bancaire actuelle, liée aux « crédits subprime » : abondance de liquidités provoquées par une baisse inconsidérée des taux d’intérêt (entre 2001 et 2005), sous la houlette d’Alan Greenspan ; transfert au secteur privé de la responsabilité en matière de financement du logement « social » (les fameux « subprime ») ; pratiques inadaptées des courtiers en crédits immobiliers, rémunérés  essentiellement en fonction des volumes des ventes réalisées ; méthodes de « crédit scoring »  aberrantes, selon lesquelles ce n’est pas la situation financière de l’emprunteur (et sa capacité de remboursement) qui sert de filtre en matière d’affectation des crédits, mais la valeur probable (censée augmenter) du bien financier , lors d’une future revente.

Cependant, les observateurs ont eu tendance à occulter une autre raison (beaucoup plus lourde de conséquences) de ce désastre : la structure financière des banques américaines. Alors qu’en 2000, le ratio de solvabilité du système bancaire américain s’élevait à environ 9%, il était passé à moins de 6 %, en 2008 (chiffres de la FDIC).


Il faut se souvenir qu’en 2004, la Securities and Exchange Commission (SEC) décida d’abolir la règle du « maximum d’effet de levier de 15 » pour les banques d’affaires, telles que Goldman Sachs. En conséquence, ces banques accrurent leur effet de levier financier, dans de proportions excessives (rappelons que, lors de sa mise en faillite, Lehman Brothers souffrait d’un effort de levier à 40 !).


 
En outre, lorsque « les banques commerciales », telles que Bank of America ou Citibank, ont transféré des activités de crédit vers leurs départements de banque d’investissement, elles ont également élargi leur effet de levier potentiel (et donc diminué leur ratio de solvabilité).


Ces initiatives ont encore été renforcées par deux stratégies malheureuses : d’une part, le rachat d’actions et leur annulation, qui a diminué mécaniquement leurs fonds propres (ainsi la Bank of America a dépensé plus de 60 milliards de dollars, depuis 1998 en rachat d’actions !) ; d’autre part, l’acquisition de banques d’affaires sous-capitalisées par les banques commerciales (Bear Stearns repris par JP Morgan, par exemple).

 

En conséquence, les fonds apportés aux banques par le gouvernement américain (165 milliards de dollars en faveur de 8 banques) n’ont pas été suffisants pour rassurer les marchés : celles-ci valent aujourd’hui 380 milliards de moins, en valeur agrégée qu’il y a 5 mois!

 

Le problème actuel découle de cette observation : les capitaux propres des banques américaines continuent à diminuer, au fur et à mesure où de nouvelles dépréciations d’actifs apparaissent, provoquées par la montée continue des défauts de paiement sur les crédits déjà octroyés. Par ailleurs, la baisse du ratio de solvabilité qui en résulte, restreint le développement de nouveaux crédits aux entreprises, à un moment où celles-ci en auraient le plus besoin.

 

Quelles solutions peut-on envisager ? La première consisterait à isoler les actifs à risque (les « bad loans »), en les cantonnant dans des entités ad hoc, filiales bénéficiant d’une garantie du gouvernement fédéral ou « bad banks » (structures de défaisance, comparables au système utilisé en France pour sauver le Crédit Lyonnais). Dans les deux cas de figure, le système de comptabilité actuel (fondé sur le principe de la « fair value » ou valeur en temps réel) obligerait les banques à déprécier les actifs vendus, donc à faire baisser leurs capitaux propres d’autant, alors que ceux-ci sont déjà insuffisants.

Reste la solution de la nationalisation, partielle ou totale, à titre provisoire, du système bancaire américain. Cela implique, selon les experts, de mobiliser plus de 1.600 milliards de dollars dans un premier temps, pour garder les banques à flot : c’est un montant bien supérieur à celui déjà versé aux banques lors de la première opération de sauvetage et qui vraisemblablement, devra être complèté, lorsqu’il faudra consolider et restructurer les crédits subprime toujours présents dans les livres des banques (sans compter les autres crédits à la consommation et les cartes de crédits).

Comment le gouvernement américain pourra-t-il financer cet effort de sauvetage colossal ?

En s’endettant encore plus (ce qui correspond à un transfert d’endettement du secteur privé au secteur public) et en espérant que la Chine, le Japon et les « Petro-Etats » continueront à acheter les bons du Trésor américains. Vaste Programme !

 

 

 

Bernard MAROIS

Professeur Emérite à  HEC-PARIS

Président du Club Finance HEC

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  • 07/05/1962
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